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Para tomarmos uma decisão de investimento em ações, um dos pontos mais importantes que devemos avaliar é a habilidade do CEO da empresa para gerar valor para os acionistas. Mas como podemos avaliar esta habilidade? É usando bem o dinheiro disponível, que um CEO gera valor para seus acionistas. Por tanto a primeira e mais importante função de um CEO é ser um bom alocador de capital.
Em palavras do Warren Buffett:
“Quando os gestores estão tomando decisões de alocação de capital […] é vital que eles ajam de maneira a aumentar o valor intrínseco por ação e evitar movimentos que o diminuam. Este princípio pode parecer óbvio, mas constantemente vemos ele violado. E, quando ocorrem más alocações, os acionistas sofrem.”
Mas muitos CEOs não são bons alocando capital, pois procedem de áreas como marketing, produção, logística, engenharia, administração ou inclusive políticas institucionais. Ao virarem CEOs devem começar a tomar decisões de alocação de capital, algo para o que nunca treinaram e que não é fácil de aprender. É muito importante para um investidor saber identificar esses indivíduos e fugir deles igual se foge da peste. E a forma de identificá-los é observando o que eles tem feito no passado.
2 tipos de lucros
Todo bom negócio gera mais dinheiro do que ele pode usar internamente. O CEO precisa decidir o que fazer com esse dinheiro. Acontece que não todos os lucros da empresa são iguais. Em muitas empresas, especialmente aquelas que precisam de uma grande quantidade de ativos em relação aos lucros que geram, a inflação faz com que alguns ou todos os ganhos declarados se tornem restritos. O motivo é que parte dos ganhos devem ser utilizados para repor ativos a preços cada vez maiores.
Como Warren Buffett explica em sua carta de 1984, a parte de benefícios restritos não deve ser utilizada fora do negócio (por exemplo repartindo dividendos), pois a empresa pode perder sua capacidade de manter o volume de vendas unitárias, sua posição competitiva a longo prazo e/ou sua força financeira. Vejamos agora o que fazer com os ganhos não restritos.
Devolver o dinheiro aos acionistas
Devolver o dinheiro aos acionistas, seja mediante o pago de dividendos ou mediante a recompra de ações, deveria ser a primeira opção de um CEO. Buffett o explica assim (negritos e cursivas são meus):
“Os benefícios não restritos deveriam ser retidos na empresa somente quando há uma perspectiva razoável – apoiada preferencialmente por evidências históricas ou, quando apropriado, por uma análise ponderada do futuro – de que para cada dólar retido pela corporação, pelo menos um dólar de valor de mercado será criado para os proprietários. Isso só acontecerá se o capital retido produzir lucros incrementais iguais ou superiores àqueles geralmente disponíveis aos investidores”.
Por tanto, o único motivo para reter lucros na empresa é que eles possam ser reinvestidos obtendo taxas de rendimento maiores do que as disponíveis fora da empresa. Mas se for decidido devolver dinheiro aos acionistas, isto pode acontecer de duas formas: mediante recompras de ações o mediante o pago de dividendos.
Segundo Buffett, a recompra de ações deve acontecer unicamente na presença de duas condições:
1. A empresa tem amplos recursos para atender às necessidades operacionais e de liquidez de seus negócios; e,
2. A recompra pode ser feita com um desconto claro sobre o valor intrínseco da empresa, calculado de forma conservadora.
A primeira das condições é relativamente fácil de se cumprir. A segunda não tanto. As ações não devem ser recompradas a qualquer preço. A primeira lei de alocação de capital, tal como explica Buffett, é que o que é inteligente a um preço, é estúpido a outro. É portanto muito importante monitorar o preço das recompras executadas no passado.
Dito isto, se a recompra de ações for feita a um preço adequado, é preferível ao reparto de dividendos, por um motivo simples: toda vez que o dividendo é entregue ao acionista são pagos impostos, que imediatamente drenam a capacidade de composição a longo prazo desse dinheiro. Isso não acontece com as recompras, que fazem aumentar o valor por ação instantaneamente para aqueles acionistas que não vendem: para o mesmo tamanho do bolo (valor da empresa), reduzimos o número de fatias (ações), fazendo com que cada fatia seja maior.
Aquisição de outros negócios
A aquisição de negócios externos pode ser uma forma de crescer mais rápido em regiões onde a empresa compradora ainda não atua, ou em nichos de mercado anexos aos do negócio principal. Porém essas compras devem ser feitas ao preço adequado. Vou repetir a frase de Buffett: o que é inteligente a um preço, é estúpido a outro. Infelizmente, na hora da compra, muitos gestores focam em adquirir negócios que estejam dando bons resultados no presente, o que também faz com que acabem pagando caro. Com isso eles tentam aumentar os benefícios por ação de sua empresa. Mas esse é o jeito errado de olhar para a compra.
Imagine que você está escolhendo alguém para casar e, sendo todas as outras condições idênticas, você tem para escolher entre a) um estudante de medicina sem renda atual; ou b) alguém que está trabalhando e gerando renda hoje mas não tem estudos nem os terá. Estatisticamente, se você escolher quem está gerando renda hoje tem muitas chances de não ter um futuro muito próspero. Se você focar na construção de valor, deveria escolher o estudante de medicina que hoje não tem renda, mas terá uma renda muito maior no futuro. Por tanto, somente negócios que aumentem o valor por ação deveriam ser adquiridos. Para isso o foco deve estar onde o negócio adquirido vai estar no futuro, e não onde ele está hoje.
Malgastar dinheiro
Vou ser breve aqui: fuja de CEOs que gastam o dinheiro em luxos desnecessários que não agregam nada ao negócio. Estou falando de compra de jatos ou iates particulares, decorações luxuosas para os escritórios, compras excêntricas, etc. O luxo desnecessário não deve ser visto como um sinal de poder, mas como um sinal de que há um louco no comando com um futuro decadente.
Skin in the game
Como última consideração, além da habilidade para alocar capital, um bom gestor tem o que os americanos chamam de “skin in the game”. Isto é, a sua própria pele no jogo. Queremos, idealmente, que os gestores da empresa tenham uma participação importante nas ações dela. Dessa forma sabemos que seus interesses estão alinhados com os nossos. Um CEO que não tem uma quantidade razoável de ações da própria empresa pode ter incentivos de curto prazo, isto é, pode tentar enriquecer de formas que prejudiquem a empresa no longo prazo.
Conclusão
A forma de avaliar um CEO é observando se possue uma quantidade importante de ações da própria empresa e se é bom alocando capital. O bom alocador de capital foca sempre em aumentar o valor da ação a longo prazo, empregando o dinheiro da forma que gere um maior retorno financeiro para a empresa. Suas prioridades deverão ser:
1. Devolver o dinheiro aos acionistas, preferencialmente em forma de recompras de ações a preços baixos e somente se o negócio não precisar desse dinheiro para funcionar.
2. Reinvestir no crescimento do negócio, se dessa forma conseguir obter retornos maiores dos que oferece o mercado
3. Em último lugar, adquirir outros negócios, se for a preços adequados e se vão gerar valor a longo prazo para a empresa compradora.
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